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　　【编者按】为全面贯彻落实党的二十大和二十届二中、三中全会精神以及中央金融工作会议部署要求，及时跟踪、响应行业发展热点问题，进一步推动基金产业生态建设和基金行业高质量发展，陕西省证券投资基金业协会开展了基金理论研究暨专题征稿活动。本次活动得到了会员单位及行业研究人士的积极响应，征集到一批具有较高理论价值和实践指导意义的研究成果，有效激发了本地行业理论研究的热情，为服务行业高质量发展提供了有益探索与思考。经评审筛选出6篇论文，本期为大家分享第一篇。

　　这种模式虽在短期内缓解了特定主体的资金压力，但其通过“股权外壳”实现“债权实质”的交易架构，模糊了真实风险属性，对区域金融安全造成了以下影响：一是风险隐匿与底数不清。此类“名股实债”安排产生的实质债务（尤其是当资金最终流向与地方政府信用高度关联的平台项目时）往往隐匿于股权投资基金或企业资产负债表中，规避了常规债务监管和统计口径，其“债权性质”的固定收益诉求等安排，实质上将信用风险从被投企业传导至基金层面，并可能通过复杂的交易结构进一步扩散。这不仅扭曲了区域金融统计数据，更干扰了监管部门对区域信用风险和市场杠杆水平的准确判断。二是监管套利与系统性风险积累。该模式本质是规避对债权融资（特别是政府相关融资）的严格监管和约束（如《政府投资条例》对政府违规举债的禁止，其监管精神亦旨在防范此类通过复杂结构规避监管的隐性债务风险）。大规模、结构化的监管套利行为，容易在特定领域（如城镇化基金、产业引导基金）积累同质化风险，一旦底层资产或回购主体出现偿付困难，可能引发局部流动性风险或信用风险事件，冲击区域金融市场稳定。三是定价扭曲与资源错配。“名股实债”提供的刚性兑付预期，扭曲了风险定价机制，可能引导资金脱离真实市场评估，流向效率不高但带有隐性政府背书预期的项目，导致金融资源错配，长期看不利于区域经济健康发展和金融体系效率提升。

　　在当前金融严监管这一宏观背景下，国资交易及私募基金领域关于名股实债的监管规则日益收紧，现已形成了多层级的较为完整的监管体系。具体而言，第一层级的法律指《民法典》，其作为市场经济的基础法，虽没有具体规制名股实债行为，但是从效力认定上提供了司法裁判上的规则指引。根据第一百五十三条第二款并结合《全国法院民商事审判工作会议纪要》第三十一条，“明股实债”类投资行为如满足违反规章、违背公序良俗等规定的前提下，存在被认定为合同无效的可能；行政法规属于第二层级，是指国务院颁布的《私募投资基金监督管理条例》，作为私募基金领域的重要里程碑，它对于私募基金禁止进行明股实债行为作出更为具体的规定；第三层级主要指国有企业、私募基金领域的多份规范性文件，证监会、发改委、国资委等多部门通过一系列条款安排使得我国政府、国有企业及私募基金投资合规边界日益清晰；第四层级则是行业自律组织中基协发布的相关自律规则，亦就名股实债问题在行业监管层面进行了体现。详见下表：

　　结合最高人民法院对名股实债类交易的认定思路，我们理解私募基金名股实债投资是指在认购环节将资金以股权的形式外观注入项目公司，同时约定固定收益率、固定利息支付期间等收益要素，以及到期无条件回购、溢价回购等资本金远期退出方式，实质上符合到期还本付息的债权投资形式。但考虑到名股实债并不具备统一的交易模式，法院在实践中也将根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定交易性质系股权转让关系还是借款关系，具体如下：

　　本文通过对上述三种裁判意见的归纳、总结，提炼出以下裁判逻辑、标准用以判定相关的交易关系是股权投资亦或是名股实债。具体而言，分四个维度，第一维度为合同目的，法院对名股实债项目的认定采取“穿透式审判思维”以探求本质，即根据当事人的投资目的来探究当事人真实意思表示，并立足于实际权利义务等因素综合认定其性质。例如投资合同的目的就是解决被投主体的资金需求，而非看重被投主体的核心价值、未来估值及表现等。第二维度为合同权利义务安排。主要考量因素包括缔约背景与目的、合同中对股或债的体现、合同权利义务安排等。例如投资合同约定定期支付投资收益，业绩对赌无法实现。第三维度为合同履行情况。法院亦会结合股东名册、工商登记、参与公司经营管理的情况等外部表现形式进行综合认定。例如投资人并未实际安排董监高参与公司经营，也并不实际关注和关心公司经营情况。第四维度为信赖利益保护。名股实债纠纷一旦涉及外部债权人，法院则会遵循商事外观主义、更加强调对第三人合理信赖利益的保护，故更加倾向于将交易认定为股权投资性质。

　　在（2022）最高法民申418号案件中，最高人民法院从两方面判决认定为股权投资法律关系：一是《补充协议》本质上是投资方与融资方达成的股权性融资协议，其本质是为了解决投资方因信息不对称，而对标的公司未来业绩预测的不确定性设计的包含了股权回购、机会成本补偿协议，以实现对标的公司的估值适时调整保护当事人利益。双方以年度净利润与目标数值的比例作为计算系数约定的补偿金计算方式是，是对标的公司实际控制人提升经营效率，使公司价值最大化的一种激励，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，因此不构成“名股实债”或显失公平的情形；二是虽然依据《补充协议》约定计算的三年业绩补偿款总额高出投资本金，但因该约定系两个独立民事主体另行达成的投资合意，公司实控人应承担融资所带来的商业风险。最高人民法院认为业绩补偿款若均分至各年度，增幅占比为61.75％，在该类商业投融资业务中，并不构成显失公平的情形，且标的公司实控人也未就案涉合同在法定期间内主张撤销。

　　在(2020)豫民终591号案中，河南高院基于《投资协议》、《保障协议》及其他担保协议判决认定为股权投资法律关系：一是从《投资协议》实质来看，万利源公司增资扩股，在吸引农开基金投资成为股东以后，万利源公司、轩敏义针对公司发展不确定因素，订立的包含规范公司治理、金钱补偿、股权回购等具有投资保障性质的协议基于各方当事人真实意思表示；二是是否具有公司股东身份并不以参与公司经营管理与否为衡量标准。当事人之间约定按照固定标准分配利润，但净利润本身就体现了标的公司经营中存在的风险，其与借贷利息不具有同一性质。农开基金按照约定的回购事由及标准请求支付股权回购款，并非对借贷利息的请求。对于当事人双方的“对赌条款”，只要不存在法定无效事由，不违反《中华人民共和国公司法》上关于利润分配、公司资本管制的强制性规定，即为有效。

　　辽宁省高级人民法院（2021）辽民终1648号案件民事判决书认为，案涉《股权转让协议书》《补充协议》《股权质押协议》虽注明股权转让关系，但通过协议中关于固定收益及无条件回购等约定内容，可以确认诉辩双方真实的法律关系为借贷合同关系，且双方当事人均未对此提出异议。依照《中华人民共和国民法总则》第一百四十六条第一款：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。”的规定，案涉各方当事人签订的股权转让等协议因属虚假意思表示均应认定无效。

　　关于双方基于真实意思表示的借贷法律关系，八维公司提出科创基金“名股实债”的交易，违反了相关法律和部门规章的强制性规定应当认定为无效行为，因此不应承担任何违约金以及利息。针对八维公司援引的相关法律规定，辽宁省高级人民法院认为《政府出资产业投资基金管理暂行办法》仅规定政府出资的产业投资基金不允许向第三方提供贷款，并未禁止向所投企业提供融资；此外八维公司依据的《私募投资基金备案须知》及《关于加强私募投资基金监管的若干规定》均不属于效力性强制性规定，因此不应当认定本案中借贷法律关系无效。

　　在此基础上，针对本案协议约定的利息及违约金应否保护的问题，在借贷关系有效的前提下，辽宁省高级人民法院认为融资方承担的利息及违约金的两项合计数额未超出民间借贷法律规定的范围，即《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》中第二十九条：“出借人与借款人既约定了逾期利率，又约定了违约金或者其他费用…也可以一并主张，但是总计超过合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍的部分，人民法院不予支持。”有关规定则应当认定为有效。

　　在名股实债模式下，若标的公司为地方政府融资平台，平台自身或其出资人所承担的回购义务存在被认定为新增地方政府隐性债务的风险。一方面，地方政府融资平台为了吸引投资人可能向其允诺了高额的投资收益，以新债置换已经到期的银行债务，这进一步加重了区域的债务负担。此外，即使名股实债项目设置了回购条款，若因项目短期偿债能力欠佳引发相关债务违约，为了避免融资平台信用评级下调引发舆情风险，地方政府也会优先偿还标准债的本息。而名股实债项目的投资人往往为了后续的合作，或受制于地方国资背景而多数选择采取延期的方式管理项目，进一步导致了私募基金管理人资产质量恶化，也遏制了跨区域投资人参与投资的活力。

　　国资私募股权基金需进一步完善自身管理制度和规范，明确投资范围、投资方式、收益分配、风险控制等具体要求，堵住制度漏洞。其次夯实项目全生命周期风险管理体系：投资前核查交易结构合规性、增信措施合法性、现金流测算和业绩对赌条件设置合理性；投资中审查资金使用流向、项目进度匹配度、风险指标异动情况，被投企业定期提交财务报告、经营报告；投资后定期核实回购义务履行能力变化、为义务履行提供担保的抵质押物登记情况、价值变化，合同执行情况。此外需进一步健全信息披露机制，基金管理人及时、准确、完整地向投资者和监管部门披露基金的运作情况、投资项目进展、底层资产收益、现金流及重要舆情风险等信息，增强市场透明度。

　　结合上文判例，加之实践中已存在将单纯以营业收入或者经营利润作为对赌业绩考核标准、且投资期间存在固定收益的情况认定为名股实债导致合同无效的情形，建议参考《九民纪要》中关于对赌协议效力的认定标准。中金旅风险合规部协同法律顾问团队在常年审查项目股权投资协议中，探究出的合同合规要点，即回归股权投资本质，避免设置固定收益、无条件回购等债权特征条款，要求收益与企业经营业绩挂钩。如项目确需设置对赌约定，一方面管理人应核查拟投企业近三年财报；另一方面确保协议中所设定的业绩指标具备合理性；三则注意业绩补偿与业绩对赌条件挂钩，触发条件达成后再行补偿。

　　为鼓励市场化方式退出，减少对回购条款的依赖，产业基金在项目选择上需聚焦硬科技与产业协同，通过产业链整合实现价值增值，减少对债权属性投资的偏好和依赖。政府方面需逐步减少对国资背景私募股权基金的过度干预，让基金按照市场化原则进行运作，使得产业基金管理人根据市场情况和企业的实际发展潜力进行投资决策，注重长期投资和价值投资，提高基金的投资效益和抗风险能力。当前多地已开始积极探索“亏损容忍度”机制，通过分层设定容亏比例、延长考核周期、建立尽职免责条款等政策创新，引导基金回归产业培育本源。广州、宁波等地的政策实践最具突破性，今年2月广州开发区国有资产监督管理局发布《广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金直接股权投资实施细则》，提出种子直投、天使直投单项目最高允许出现100%损失。这一政策与[2025]1号文中“容忍正常投资风险，不简单以单项目盈亏考核”的要求相契合。但因存在尽职边界模糊、道德风险防范难及考核指标转型滞后等问题，实操层面仍存障碍，构建“敢投愿投”的生态仍需制度机制持续协同。退出方面，监管层面需进一步优化区域性股权交易市场功能，增强对未上市企业的流动性支持。通过市场化运作，真正发挥私募股权基金对区域经济发展的支持作用，促进产业升级和创新发展。